1.美国经济：超额储蓄支撑下，下半年韧性仍可维持

根据我们测算，截止2023年3月的规模仍在1.3万亿 美元左右，仍可以支撑至今年四季度。这对美国消 费——就业的循环进行了实现了有力保障，居民过 热的消费需求传导至就业端，使得针对有工作人群 的超额“职位空缺”居高不下，这也就意味着超额 储蓄消耗完毕、职位回落至相对合理水平之前，美 国就业市场不会快速恶化。

(相关资料图)

美国零售销售、实际PCE消费强韧，一方面 验证超额储蓄保障消费，另一方面也说明我 国5月出口走弱或并不因为外需转弱。5月 美国零售销售同比1.6%，环比0.3%，超市 场预期强劲，特别是剔除能源、食品及能源 部分之后，耐用品消费的同比贡献从上月的 -0.6%回升至0.6%。2022年下半年以来美国财政赤字有所扩大， 从居民收入中也能看出社保相关项目的贡献 在提升，这也相应稳定了美国居民消费。

美国去年下半年以来经济的超预期，很大程度上源 于就业市场强健，货币紧缩对于就业市场冲击不大。 在职位空缺较高的情况下，美联储可通过压降超额 “招聘”需求（职位空缺），而非推升失业率的方 式为就业市场降温。目前来看，美国居民超额储蓄 传导至就业市场形成的超额“招聘”需求还未全部 收缩，也就意味着下半年超额储蓄仍可支撑消费、 就业市场维持韧性。后续美国经济是否会快速进入衰退式大幅去库 存状态呢？我们认为时候未到，库存在四季度 超额储蓄消耗完之前还不会出现断崖式收缩。

由于GDP是供给能力的体现，耐用品新订单韧 性，意味着美国工业生产不至于大幅转弱，今 年经济亦有保障。美联储紧缩向美国消费——就业传导，但超额储蓄支撑下居民消费及就业均强于市场预期及历史 规律。超额储蓄于四季度消耗完之前，美国经济（就业、消费）可能很难出现颓势，预计年内居民需求 缓步下滑。投资方面，非住宅投资在制造业投资加速下有望提振，地产投资可能小幅回暖。净出 口方面，工业生产韧性、消费缓降温可能使得贸易逆差收窄。预计美国经济2023年增速1.1%左右， Q2-Q4同比分别为2.4%、0.7%、-0.2%。预计2023年下半年美国失业率温和上升，年末至 4.5%左右。

虽然2023年美国经济如果按照我们上文分析演 变，可能的确能够实现市场所预期的“软着 陆”，但超额储蓄终究将在明年消耗殆尽，当 这一时点来临，美国此轮累计加息力度以及 SVB事件之后小企业融资收紧的影响均将直接 冲击经济。就算是根据当前NFIB调查下的美国小企业信用 融资难易度，也已经指向未来美国失业率将上 至6.5%的水平，这一上升幅度超 过2001年互联网金融泡沫后的失业率水平，也 超过美联储最新SEP中所给的24Q4 4.5%的失 业率。

2.美国通胀：三季度压力仍大，四季度回落或小幅加速

下半年通胀回落或仍慢于市场乐观预期。虽然房租通胀即将出现拐点，但超额储蓄支撑消费、油价反 弹两大因素仍可对通胀回落形成缓冲作用。三大因素（油价、超额储蓄、房租）可能导致美国CPI同 比年末仍在4%上下，2023全年平均在4.5%左右，Q2-Q4分别为4.3%、4.1%、3.9%。近几个月全球油价的持续低迷，主要反映市场 担忧海外经济在央行加息下陷入衰退的风险， 但从原油供需基本面来看，占原油需求端主体 的服务消费仍在持续恢复，受到海外央行加息 影响较小，而供给端来看，在美国页岩油增产 缓慢下，近期沙特宣布单方面减产，叠加前期 OPEC+减产措施，下半年全球原油供需实质上 偏紧，进而油价下半年存在上行动力，或将再 度推升美国通胀。

根据上文判断，居民需求不至于在年内大幅下 滑，供需缺口仍可维持，则耐用品通胀难以出 现去年年末的大幅降温。鉴于美国超额储蓄仍能支撑至年末，而美国就 业市场也尚未出现大幅降温，和劳动力成本联 系紧密的美国核心非房租服务通胀下行可能将 慢于市场预期。根据滞后房价18个月的关系，房租通 胀降温或并非一帆风顺，决定性拐点可能在三 季度末能出现，但地产市场近几个月景气的回 升，可能推升未来美国通胀。

3.美联储：下半年加息50BP空间充足，明年降息可能超预期

美联储加息已进入最后一程：更慢，但更高。此轮美联储加息进程分为三个阶段：1）2022.03- 2022.11：激进加息。自2022年3月美联储开启加息以来，由于通胀压力屡次超预期，2022年5月加息 幅度提升到50BP，6月-11月连续4次加息75BP，激进紧缩的力度前所未有。2）2022.11-2023.05： 加息幅度缓和。但到了2022年下半年，美国制造业一方面得益于俄乌冲突吸收欧洲产能，另一方面受 到过热需求拉动，实现了较快的复苏，供给侧的改善使得2022年下半年美国商品通胀下行速度超预期， 给了美联储放缓加息步伐的底气，加息幅度2023年2月进一步放缓至25BP。3）2023.05-？：加息最 后一程。美联储更为关注前期加息的滞后影响，6月采取“跳过”暂停加息的操作，同时利率峰值大幅 上修至5.6%，显示年内还有两次25BP加息空间，相比市场此前预期峰值高出25BP。

目前市场和美联储存在两个预期差异：1）其一，市场并不认同美联储会将利率加至5.6%。在美联储 上修利率峰值至5.6%的同时，很明显市场预期并没有相应进行调整，截止6月16日的联邦利率期货显 示市场认为美联储加息峰值仍在5.25-5.50%，市场更倾向于认为美联储的“鹰派”姿态将大于行动。 2）其二，最新SEP显示美联储认为明年经济将实现“不着陆”，但市场并不认同。美联储最新预测 24Q4失业率为4.5%，2024年将降息至4.6%，但市场预期明年至少将降至3.5-3.75%，一个百分点的 预期差异，意味着美联储认为今年美国经济的强势将延续至明年，实现“不着陆”，但市场认为明年 美国经济将进入浅衰退。

根据泰勒规则测算，美联储2023年年内还有50BP加息空间，与美联储最新预测不谋而合。依据23Q1已经公布的数据，测算出的美联储理论利率水平都在6%（联邦基金利率上限）左右，而且 23Q2-Q4若根据美联储最新SEP预测，则利率水平全年都维持接近6%的水平，不存在降息空间。但是， 我们不能忽视3月SVB事件对于美联储利率决策的影响，鲍威尔曾公开表示银行业危机相当于美联储 25BP加息幅度，而最新6月FOMC会议记着会上鲍威尔也表示未来美联储在做利率决策时将考虑银行业 危机的影响。所以，如果手动扣除25BP，那么美联储年内理论上的加息峰值就在5.50-5.75%。

但进入2024年，根据我们上文得出的美国失业 率将上至6.5%左右的判断（假设24Q4达到）， 以及24Q4核心通胀回落至2.6%的水平左右的 预测（与美联储最新SEP相同），初步预测美联 储至少需将利率下调至2.75-3.00%甚至以下 （小企业融资难度还在上行区间，所对应失业 率未来可能更高），远低于当前4.6%的美联储 预测。

4.下半年美强欧弱经济格局延续，美元指数、美债利率仍较强

海外通胀偏高主要动力已逐渐从商品转向服务，美国薪资增速早在2022年就已经出现平复迹象， 但英国、欧元区名义薪资增速仍在飙升，意味着下半年英欧央行紧缩决心可能强于美联储，而日本 目前名义薪资增速尚未稳定在2%的水平，仍需持续观察。三大因素可能使得欧洲经济下半年仍然相较美国更弱：1）欧洲居民并不持有类似美国居民那样规模巨大的超额储蓄，消费恢复较弱，工业生产在去年受 能源价格高位冲击后还未恢复。2）劳动力市场紧张正在驱使欧央行持续强化紧缩，而货币紧缩对于更依赖银行信贷的欧洲企业冲 击可能更大。3）近期欧洲天然气价格出现回升，可能对未来欧洲工业生产形成抑制，进一步强化美强欧弱的经 济格局。

预计2023年年末10Y美债利率回落至3.2%-3.5%左右。对于美债利率来说，长期内实际利率跟随美国 经济增速较为紧密，但短期内受美联储加息影响较大。在美联储年内加息可能再度超市场预期的情况下， 下半年美债实际利率虽然趋势向下，但三季度不至于大幅回落。而长端美债利率的另一组成部分——隐 含通胀预期将跟随美国通胀降温而缓慢回落。总结来说，下半年长端美债利率趋势向下，但三季度可能 受美联储加息预期扰动。美元指数年末回落至略低于100的水平，仍将处于高位。美联储难以在年内降息，甚至可能超市场预期 加息，叠加海外经济体重美国经济仍远远比英欧日更强，共同指向美元指数下半年可能依然较强。

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